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最近核对：2026-07-31

第一层上游趋同未开始

存储上行周期延续（长协锁价、HBM 产能偏紧）；半导体材料设备ETF 159516 今年 +73%

第二层下游利润未兑现

下游指数全线下跌：软件 159852 今年 -17.6%、游戏 159869 -22.6%、中概互联 513050 -22.7%；唯一例外消费电子 +15.9%

第三层平台归属部分验证

平台型强于纯应用：纳指科技 +10.0% vs A股软件 -17.6%；标普500 +4.9% vs 软件/游戏 -20% 上下

市场情绪参照上游极端拥挤

100055（存储主题主动基金）Q2 单季 +76%，单季净申购 23 亿份后限购——上游交易已高度拥挤

结论：云厂商收入与Capex增速剪刀差仍未反转，尽管C2已确认算力供需松动，但上游过度投资格局未变，继续等待。

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